【事件】
加拿大當地時間9月9日，英美資源與加拿大泰克資源官網官宣“零溢價”平等合并，兩企業正式進入合并流程。據悉，兩公司合并的總金額超過530億美元，平等合并后，兩企業將組建為英美泰克（Anglo Teck）。據外媒統計，此項交易為史上第二大礦業并購案（僅次于2013年嘉能可與斯特拉塔總值900億美元的合并），新公司將成為全球第五大銅礦企業。本期將圍繞該起并購展開全方位深入解讀。
【深度】
相鄰即價值，合則共贏——
淺析平等合并背后的礦業并購策略
陳偉
筆者根據公開消息，從并購技術的角度，剖析其邏輯、估值、監管以及后續連鎖反應，以供同業與投資人參考借鑒。
交易結構：“零溢價”交易策略
英美資源與泰克資源的股本規模相近，然而兩者市值差距一度高達 1.8倍。最終，雙方商定“全股票+特別股息”方案，經過精密計算，合并后英美資源持股62.4%、泰克資源持股 37.6%，隱含收購溢價僅1%，盡管股權比例更傾向于英美資源，此次合并仍被雙方稱為“零溢價”合并。根據雙方協議，英美泰克總部將永久落戶于加拿大溫哥華。
在過去24個月中，英美資源3次拒絕了必和必拓的收購要約（最高一次達到490億美元），而泰克則以230億美元的估值擊退了嘉能可的收購。若任何一方提出超過20%的溢價要求，另一方則可援引“拒售”的歷史紀錄，因此高溢價交易策略難以實施。目前，銅價在每噸9500美元~10500美元區間波動，多家投行與咨詢機構對于2027年前銅供應短缺的判斷漸趨一致，因此，雙方關于溢價的談判讓位于“共同看漲”的預期。ESG（環境、社會和公司治理）資本池在雙方股東名冊中的合計持股比例為38%，其投票政策明確傾向于平等合并，以規避商譽減值與資產剝離所引發的可持續性爭議。
資產整合：將“地緣相鄰”轉化為“系統共享”
此次合并完成后，英美泰克將擁有六大世界級銅礦山。其中，位于智利北部的Collahuasi（科亞瓦西銅礦，英美資源擁有44%權益）與Quebrada Blanca（QB銅礦，即克夫拉達布蘭卡銅礦，泰克資源擁有90%權益）相距僅15公里，海拔相差300米，礦體同屬同一斑巖成礦帶。在并購之前，兩家企業各自建設了選廠、海水淡化管與尾礦庫；合并達成后，英美泰克將把這兩座世界級銅礦納入統一的運營體系。
依據雙方于2025年9月9日發布的《投資者演示》：
第一，擬新建一條約15公里的地下膠帶運輸機，將Collahuasi的高品位礦石直接輸送至QB2選廠，以實現選礦、海水淡化及港口設施的共享。
第二，在2030年—2049年期間，預計年均額外增加約17.5萬噸銅產量。2030年—2049年，預計英美泰克平均每年實現稅前EBITDA協同效益約14億美元；自交易完成后的第4年起，年度稅前經常性協同效益約8億美元。
估值尺：噸銅企業價值
噸銅企業價值（EV/tCu）是近年來礦業并購里常用的“硬核”估值尺，把企業價值除以年度銅產量，得到每生產1噸銅所對應的企業價值。噸銅企業價值剔除了不同折現率、資源量假設，一眼看出誰貴誰便宜，若噸銅企業價值顯著低于同業則可能被低估，若顯著高于同業則含溢價或高成長預期。
根據市場主流投行的估算，在交易前，英美資源的企業價值（EV）與銅儲量（tCu）之比為6000美元~7000美元，泰克資源為7500美元~8500美元；在完成合并并考慮協同效應后，英美泰克該指標有望降至5500美元~6500美元區間，相較于自由港、第一量子同期的市場估值低10%~25%。即便股東未獲得溢價，也能夠憑借這一“低估值資產”的標簽，實現15%~20%的估值修復，這正是其管理層宣稱“零溢價也劃算”的底氣所在。
還有變數？從“投資加拿大”到IRA原產地
據媒體報道，該交易需通過包括加拿大、中國、南非、歐盟、美國、澳大利亞、智利、英國和日本在內的9個司法轄區提交反壟斷/外商投資申報，預計整體審批耗時12個月~18個月，最大變量可能在加拿大與中國。
加拿大方面，依據《加拿大投資法》2021年修訂條款，銅被列為“關鍵礦產”，需通過“凈利益”與國家安全審查兩道關卡。英美資源已承諾：合并后全球總部永久設在溫哥華；未來5年內向加拿大資產（QB銅礦擴產、Trail冶煉廠、薩斯喀徹溫鉀肥）投入45億加元；在多倫多證交所完成二次上市，維持加元計價流動性。加拿大工業部表示將按法定45天（可延長）時限進行初審，尚未披露最終決定時間。
中國方面，國家市場監督管理總局已收到經營者集中申報。英美泰克在備案材料中承諾：交易完成后繼續履行與中國主要銅冶煉企業（銅陵有色、中銅等）已簽署的2026年—2033年累計240萬噸銅精礦長協；定價機制仍沿用年度TC/RC（銅精礦加工總費用，由粗煉費和精煉費組成）指數，不會通過濕法陰極銅直銷方式繞開中國冶煉環節。該承諾以“維持現有商業條款”字樣概括寫入申報稿，但未公開具體數量及價格公式。
美國方面，美國外資委員會（CFIUS）已受理雙方自愿申報，重點審查智利資產是否涉及《通脹削減法案》(IRA)關鍵礦產補貼。英美泰克在文件中表示，若智利銅精礦在北美（美國或加拿大）冶煉，可符合IRA原產地要求，享受每磅銅10%稅收抵免；公司正評估于得克薩斯州或亞利桑那州建設30萬噸級閃速爐的可行性，但目前尚未做出FID（最終投資決定），亦未披露資本開支區間。
連鎖反應：必和必拓、力拓內卷競爭加劇
英美泰克誕生后，全球銅礦供給格局進一步集中。據報道，必和必拓在2024年8月投資者日已將2025—2027財年集團資本支出鎖定于約170億美元，主要用于Escondida（埃斯康迪達銅礦）與Spence（斯賓塞銅礦）的供水及浸出擴建，短期內無新增大型并購預算。力拓則在其2024年12月項目更新中重申，蒙古國OyuTolgoi（奧尤陶勒蓋金銅礦）地下礦2028年—2036年年均銅產量目標保持在50萬噸。簡而言之，英美泰克把“可收購標的”從牌桌上抽走，迫使其余巨頭向內挖潛，2026年—2028年銅供應增量或低于市場預期，促使銅價保持高位。
業內普遍認同，銅已替代石油，成為能源轉型進程中的“硬通貨”。其發展瓶頸并非源于地緣因素，而是在工程地質方面。英美泰克的出現向市場發出警示，在資源稀缺的時代，價值衡量標準不再是礦山數量，而是哪一方能夠以最低成本、最小碳足跡將礦石運送至冶煉廠。未來，以“相鄰即價值”為理念的合并現象將更為普遍——銅在市場中占據主導地位，善于整合資源者將贏得未來市場競爭。
【觀察】
民族資本或將成為未來國際礦企合并的主要推手
左更
公開資料顯示，英美資源（Anglo American）是全球著名的礦業公司，總部設在英國倫敦，在英國倫敦和南非約翰內斯堡兩地證券交易所上市。其歷史可以追溯至1917年成立的南非英美公司（AACSA）。英美資源主營銅、鐵礦石、黃金、鉑族金屬和農業營養素（化肥）。根據澳大利亞權威礦業機構MINING.COM截至2025年6月末全球礦業上市公司50強的排名，英美資源以318億美元居第17位。
泰克資源（Teck Resources）成立于1913年，總部位于加拿大溫哥華，在多倫多證券交易所上市，是全球最大的鋅礦企業，也是全球礦業上市公司50強中唯一的多品種經營礦業公司。其主要產品還包括銅、鉛以及副產品鉬、鎵、鍺、銦、硫磺、混合瀝青等。根據澳大利亞權威礦業機構MINING.COM截至2025年6月末全球礦業上市公司50強的排名，泰克資源以187億美元居第29位。
全球銅礦企業競爭格局生變
截至2025年6月末，合并后的英美泰克總市值將達到505億美元，將超過嘉能可的484億美元，躍居全球第9位。在近年來國際礦業的劇烈競爭中，英美泰克重新鞏固了與必和必拓、力拓、嘉能可、淡水河谷的傳統礦業“五強”的格局（現分列第1位、2位、9位、10位和11位）。
從大宗金屬的代表品種銅產量上看，英美泰克的銅產量（按2024年不變數字計算）將達到121.9萬噸，超過墨西哥礦業集團，居當年全球銅礦企業的第4位，保持了與傳統銅礦巨頭必和必拓、自由港、智利銅公司、墨西哥集團、嘉能可進行位置爭奪的能力，同時，也將全球前5名銅礦企業產量的準入線由100萬噸提升至110萬噸左右，并將全球前十銅礦企業的準入線提高至近70萬噸的水平，大幅提高了全球銅礦企業寡頭競爭的準入門檻。換言之，英美泰克成立后的全球銅行業盛宴中，年產銅70萬噸才能“上桌”，而年產銅不接近100萬噸幾乎沒有“夾菜”的權利！
從近來國際銅價的劇烈變動上看，未來在資本和實體需求的推動下，高位不斷向上突破的銅價使得銅資源“炙手可熱”。而英美資源與泰克資源的合并，能夠最大限度地使其原股票投資人獲得最大的利益。資本的認可也是推動英美泰克成立的關鍵因素。
英美資源與泰克資源為何選擇彼此？
不同于近年來市場傳聞中必和必拓收購英美資源和嘉能可收購泰克資源的案例，此次收購案的背后更加凸顯了民族資本在國際企業并購中的力量。未來，這一模式或成為國際礦業公司合并的主流。
2024年4月16日、5月16日和5月22日，必和必拓（BHP）向英美資源提出311億英鎊、340億英鎊和386億英鎊全股票收購方案，但最終被英美資源拒絕。其主要原因是必和必拓要求英美資源必須剝離其鐵礦石及鉑族金屬等資源業務，更加聚焦銅等核心業務，而英美資源則認為其做法將在極大程度上影響其股東（投資者）的權益，被收購后可能導致其喪失在行業的地位甚至消失在行業視野中。但對于必和必拓而言，完成收購可以使其成為銅行業乃至全球礦業行業的絕對“巨無霸”，拉開與力拓、嘉能可等傳統礦業巨頭的差距。
為此，在拒絕必和必拓的收購后，英美資源提出了非核心資產剝離的戰略，尋求業務整合機會，包括分拆或出售其戴比爾斯鉆石業務，剝離英美資源鉑金公司，出售其在澳大利亞的煉煤資產、巴西的鎳業務等。2024年11月份，英美資源表示同意將煉鋼用煤業務出售給Peabody Energy（皮博迪能源公司），交易金額或最高達到37.8億美元。2025年2月，英美資源宣布將向五礦資源全資子公司MMG Singapore Resources（五礦新加坡資源）出售巴西鎳業務，現金對價達5億美元。業務整合后的英美資源更加聚焦于銅和鐵礦石兩個最大、最穩定的盈利來源，從而實現其董事會在拒絕必和必拓要約收購時所稱的“為其股東創造更大的價值回報”。
與之不同的是，英美資源與泰克資源的合并則是另外一番景色，不但可以使英美資源重返傳統“五強”，還可重返全球礦業排名前十位置。同時，62.4%的持股比例也可以使英美資源的決策層推行其既往的經營策略，保障其股東的既得利益和投資回報。
2023年，嘉能可（Glencore Plc）也曾向泰克資源提出230億美元收購邀約，但直接被泰克資源掌門人（核心決策者）小諾曼·基維爾（Norman Keevil Jr.）以“現在絕不是時候”為由拒絕。小諾曼·基維爾給出的理由十分簡單，一是擔心“品牌消失”，二是拒絕“外資吞并”，“總部必須留在加拿大”。他認為，泰克資源作為 “加拿大本土企業”就應扎根加拿大這一資源大國，并抓住機遇打造加拿大在國際礦業行業的領軍企業。其實，在早年間，為防止泰克資源被外資吞并，基維爾家族就特意設計了“雙重股權結構”，即其家族擁有遠超持股比例的投票權。正是這種具有表決權的股權設計使得泰克資源在2010年前后的礦業并購浪潮中能夠“獨善其身”，而同期的加拿大英科公司（Inco Ltd.）、鷹橋公司（Falconbridge Ltd.）等礦業企業紛紛被資本運作出售。
泰克資源的這一堅持，在英美資源提出合并時得到了充分的尊重，這也是兩家公司能夠“一拍即合”、迅速達成共識的關鍵。正如小諾曼·基維爾所說：“這是一次正確的選擇。它將兩家中等規模的國際銅礦企業，整合為一家實力遠超單打獨斗的頂級巨頭，而其全球運營總部與核心管理團隊，都將扎根加拿大。在此之前，加拿大從未有過這樣的礦業領軍企業，但現在，我們即將實現。”從這一點上看，現階段國際礦業企業收購與2010年前后礦業企業并購潮的最大不同點是，上一輪更多的是資本主導下的跨國收購，而本輪則更多體現了國家民族資本的堅持和資本的適時有效運作。
可以說，英美資源與泰克資源的合并可謂得“天時、地利、人和”。兩者均曾被國際礦業寡頭盯住報價、試圖收購，而兩者均予以拒絕，并積極調整管理、經營策略予以應對，被動環境下的積極作為可為“天時”。在大國競爭愈演愈烈的情況下，包括加拿大在內的全球各國（經濟體）均不斷增強對關鍵礦產的控制與獲取能力，英美資源承諾未來5年內，將對加拿大投資不少于45億加元用于加拿大本土資源項目開發與礦業產業升級；同時，泰克資源位于智利的Quebrada Blanca（克夫拉達布蘭卡）銅礦二期項目與英美資源持有的Collahuasi（科亞瓦西）銅礦比鄰，兩公司合并后，完全可以通過整合這兩個銅礦的運營，使英美泰克獲得更高的產能、產量和利潤。據英美資源預計，在兩公司合并后的第4年，便可節約8億美元左右的成本。以上便成為達成此次交易的“地利”條件。而“人和”則更多來自基維爾的“本土傾向”和英美資源對“投資者利益最大化”信念的堅持。
目前看，英美資源與泰克資源之間的交易還將等待加拿大監管部門的批準，預計整體過程還需要12個月~18個月。9月15日，據《環球郵報》（Globe and Mail）引用兩位知情人士的話稱，加拿大總理卡尼已告知英美資源，并購泰克資源的前提條件就是必須把總部遷往加拿大。消息傳出后，英美資源首席執行官鄧肯·萬布拉德（Duncan Wanblad）明確表態合并后的公司總部將設在溫哥華。而泰克資源則拒絕對此報道進行評論。這一點則更加透視出國家意志和民族資本在企業并購中的決定力量。
筆者認為，未來國家意志和民族保護思潮將愈發成為全球礦業企業達成并購的充要條件，而資本將繼續助推國家意志、民族意識的實現，這一手段將成為未來全球礦業企業并購的主要實現方式。
【視點】
礦業并購活躍與資源接續問題密切相關
記者 樊三彩
“礦業并購一直比較活躍，這與資源接續問題密切相關。”談到當前的礦業并購現狀時，紫金礦業集團股份有限公司獨立董事薄少川剖析道，資源是礦業公司存在和發展的基礎，但隨著資源的不斷消耗，接續或補充將成為必然。接續或補充一般來自于內生勘探挖掘、外延并購成長兩個渠道。但前者耗時較長，從勘探到投產需要十幾年，不足以支撐公司的高速發展，這就促使更多礦企去并購。
薄少川表示，在國際礦業并購市場上，中國公司一直是非常活躍的一股力量。特別是黃金領域，近10年來，黃金并購總值始終占據金屬并購總值的一半以上。為什么鐵礦的并購比較少？薄少川認為，鐵礦石這類大宗商品的一大特點是高度依賴于鐵路、港口等基礎設施，為攤薄成本，國外一般是大型礦山，中小型礦山較少，因此，可收購的標的很少。
“英美資源與泰克資源的合并，一定程度上代表著銅、鐵資源需求的‘一升一降’。”業內專家分享了自己的觀察，最近幾年，在低碳發展趨勢助推下，力拓、必和必拓等海外大型礦企加大了對銅礦的勘探、并購，而鐵礦等黑色資源需求從長遠來看將呈下降趨勢，推動很多礦山開始抱團取暖。
我國礦業企業海外并購的“正確姿勢”
左更
當前，新一輪大國博弈對礦產資源的競爭愈發激烈，我國戰略性礦產資源安全面臨前所未有的挑戰。我國海外主要礦產資源投資目的國紛紛祭出“促進本國產業鏈發展”的民族保護主義大旗，要求我國在其資源投資項目中增加相關冶煉、加工環節的投資，保護本國資源的出口，對我國戰略資源的獲取形成極大的擾動。
對于大國博弈引發的資源競爭，必須從政治和經濟兩個視角看問題，必須認識到只有在強有力的大國外交保障下，互惠互利的資源獲取才能得到保證。因此，未來我國礦業企業“走出去”必須在共建“一帶一路”倡議的引導下，以共建人類命運共同體為根本出發點，與資源所在國政府、企業間達成互惠互利、共榮共生的經營聯合體，充分保證投資所在國民族資本的利益，方能形成長期、穩定的資源獲取來源，保證我國經濟發展所需的戰略性礦產資源安全。
一是加強中國特色現代化金融的建設，明確“中國特色社會主義現代化金融必須服務國內實體經濟”。相比現貨市場，金融資本必須得到足夠的“敬畏”。據中國期貨協會的相關統計，2024年，我國期貨市場成交額619.26萬億元，同比增長8.93%，是當年GDP（國內生產總值）的近4.6倍。而“敬畏”之下則是對規則的認真研究，并提出針對性的政策、措施、方案等方面的修改建議。今后一段時間，大國博弈、極端地緣事件更可能給全球貨幣金融體系帶來巨大的乃至顛覆性的沖擊。近年來，黃金與美元指數的同向走強就充分說明了這一問題。因此，未來在大國博弈中，必須加強中國特色社會主義金融體系的理論研究，加強金融體系的調整，實現金融服務于實體的產融結合新概念。
二是延鏈補鏈強鏈，全力打造、培養行業全產業鏈“領頭羊”。我國金屬礦產資源領域乃至整體礦產資源行業里缺乏“領頭羊”，無法形成市場競爭的有效合力和長效化的資源市場控制力，無法在國際商品市場中有效博取話語權。由此強烈建議國家相關領導、管理部門盡快梳理行業企業現狀，加大戰略性礦產資源行業整合力度，提高行業集中度；加大行業研究力度，吃透、看清行業競爭現狀和未來發展趨勢；以全產業鏈布局為核心，延鏈補鏈強鏈，著力打造、培養行業產業鏈的“領頭羊”。
三是堅持資源長期可控能控思路，謀定長遠可持續競爭力。須從國家安全的角度思考問題，盡快制定我國戰略性金屬礦產資源的行業發展規劃，不斷加大國內礦產資源找礦力度，持續增強和穩定我國國內資源的重要“壓艙石”作用；積極踐行“一帶一路”倡議，加強“共建人類命運共同體”國家間的合作，實現互惠互利、共贏發展；鼓勵海外礦企“抱團取暖”，不斷強化在手礦權資源開發等措施，努力實現我國戰略性礦產資源海外保障能力的可控、能控、長控。
